Bayangkan sebuah skenario yang tidak asing bagi sejarah pasar keuangan negara berkembang: indeks saham yang mencetak rekor demi rekor, arus modal yang tampak deras, lalu dalam waktu singkat kepercayaan itu runtuh bukan karena perang, pandemi, atau krisis global, melainkan karena satu hal yang jauh lebih rapuh, yaitu keraguan terhadap integritas institusinya sendiri. Dalam skenario semacam itu, volatilitas ekstrem dan penghentian perdagangan bukanlah anomali teknis, melainkan gejala awal dari risiko sistemik yang lama diabaikan.
Pasar modal Indonesia hari ini tidak sedang menghadapi krisis ekonomi klasik. Pertumbuhan masih berjalan, perbankan relatif stabil, dan sektor riil belum menunjukkan tanda-tanda kolaps. Namun justru di situlah letak bahayanya. Sejarah menunjukkan, krisis pasar sering kali tidak diawali oleh kehancuran fundamental, melainkan oleh erosi kepercayaan terhadap aturan main. Tahun 1997–1998 di Asia, krisis bukan hanya soal nilai tukar, tetapi tentang kredibilitas institusi. Tahun 2008, bukan sekadar subprime mortgage, melainkan kegagalan pengawasan yang dibiarkan terlalu lama. Polanya konsisten yang memperluhatkan bahwa ketika kepercayaan runtuh, pasar tidak menunggu konfirmasi.
Dalam konteks Indonesia, skenario risiko sistemik itu bertumpu pada satu simpul sensitifkan yaitu tata kelola pasar modal di tengah struktur kepemilikan yang terkonsentrasi dan likuiditas yang kian terdigitalisasi. Indeks global seperti Morgan Stanley Capital International (MSCI), sering dipersepsikan semata sebagai penentu arus dana asing, sejatinya berfungsi sebagai mekanisme disiplin. Mereka tidak menilai pertumbuhan, tetapi keandalan. Bukan prospek laba, melainkan apakah angka-angka yang disajikan pasar dapat dipercaya.
Di sinilah isu free float, transparansi kepemilikan, dan anomali pergerakan saham menjadi krusial. Dalam banyak kasus negara berkembang, lonjakan harga saham yang tidak sejalan dengan kinerja fundamental bukan sekadar spekulasi biasa. Ia adalah sinyal. Sinyal yang menunjukkan bahwa ada ketegangan laten antara kepentingan pertumbuhan pasar dan disiplin regulasi. Ketika kompromi ini dibiarkan, pasar memang tampak hidup, tetapi fondasinya berongga.
Gejala ini bukan sebagai kegagalan satu lembaga atau kesalahan prosedural semata, melainkan sebagai hasil dari pilihan politik-ekonomi jangka panjang. Indonesia, seperti banyak negara emerging market lainnya, tumbuh dengan logika pragmatis: pasar harus berkembang cepat, likuiditas harus dijaga, dan stabilitas indeks sering kali diperlakukan sebagai tujuan tersendiri. Dalam proses itu, disiplin terhadap kualitas data, struktur kepemilikan, dan konsistensi penegakan aturan kerap dinegosiasikan secara diam-diam.
Masalahnya, pasar global tidak bekerja dengan logika kompromi lokal. Dalam ekosistem keuangan internasional, kepercayaan bersifat biner. Ia tidak tumbuh secara gradual, tetapi runtuh secara diskret. Begitu muncul keraguan atas validitas data free float atau konsistensi pengawasan, reaksi pasar tidak lagi rasional dalam arti ekonomi, melainkan defensif secara institusional.
Pengalaman negara lain memberi pelajaran penting. Korea Selatan pascakrisis 1997 memilih jalur pahit dengan membuka struktur kepemilikan, memperketat disclosure, dan membiarkan valuasi jatuh demi membangun ulang kredibilitas. Brasil dan Turki, sebaliknya, berulang kali tergelincir karena membiarkan oligarki pasar bermain di wilayah abu-abu. Mereka tidak runtuh seketika, tetapi terus-menerus dihantui premi risiko yang mahal.
Indonesia berada di persimpangan yang sama. Ancaman penurunan klasifikasi pasar, misalnya dari emerging market ke frontier market, tentunya bukan soal gengsi indeks. Dampaknya struktural. Basis investor menyempit, biaya modal naik, dan volatilitas meningkat karena pasar menjadi lebih dangkal. Dalam jangka panjang, itu dapat berimplikasi pada efisiensi alokasi modal nasional. Di titik inilah indikator seperti Incremental Capital Output Ratio (ICOR) menjadi relevan. Ketika biaya modal naik dan kepercayaan menurun, ICOR cenderung memburu dikarenakan lebih banyak investasi yang dibutuhkan untuk menghasilkan pertumbuhan yang sama. Hal ini bukan masalah pasar modal semata, melainkan sudah berdampak kepada masalah pembangunan.
Kedaulatan kebijakan
Perkara lainnya yang sering luput dibahas adalah dimensi kedaulatan kebijakan. Ketergantungan pada penilaian indeks global kerap dipahami sebagai bentuk dominasi eksternal. Namun perspektif ini keliru. Masalah utamanya bukan MSCI atau lembaga sejenis, melainkan ketidaksiapan kita menjadikan transparansi sebagai harga yang tidak bisa ditawar. Selama standar global hanya direspons secara reaktif, pasar domestik akan selalu berada dalam posisi defensif.
Di sisi lain, reaksi sebagian pelaku pasar yang menyederhanakan masalah ini sebagai “kepanikan asing” juga berbahaya. Investor jangka panjang berpengalaman tahu bahwa volatilitas sesaat berbeda dengan kerentanan struktural. Investor terkemuka tidak akan terjebak pada pergerakan harian indeks.Yang mereka perhatikan adalah apakah sistem ini masih rasional, adil, dan dapat diprediksi. Ketika prediktabilitas institusional terganggu, bahkan saham bagus pun kehilangan jangkar valuasinya.
Oleh karena itu, respons kebijakan tidak cukup berupa klarifikasi atau perbaikan teknis jangka pendek. Yang dibutuhkan adalah penyelarasan ulang antara kecepatan pasar dan kedalaman institusi. Regulator tidak bisa terus bergerak dalam ritme administratif sementara pasar beroperasi dalam logika real time. Setiap jeda transparansi akan diisi oleh spekulasi. Setiap ambiguitas aturan akan dimonetisasi oleh aktor oportunistik.
Secara konkret, Indonesia memerlukan agenda reformasi yang lebih berani. Pertama, penguatan rezim keterbukaan kepemilikan harus menjadi prioritas, bukan sekadar kewajiban administratif. Kedua, koordinasi antara otoritas pasar, kustodian, dan lembaga pengawas harus menghasilkan satu sumber data yang dipercaya bersama. Ketiga, alih-alih hanya menyesuaikan diri dengan standar global, Indonesia justru dapat mengambil peran memimpin kerangka integritas pasar regional di ASEAN, sebuah upaya untuk menjadikan transparansi sebagai norma kolektif, bukan beban unilateral.
Namun di atas semua itu, yang paling mendesak adalah kejelasan arah. Apakah pasar modal Indonesia ingin tumbuh cepat dengan risiko reputasi yang berulang, atau tumbuh lebih disiplin dengan fondasi kepercayaan jangka panjang. Sejarah menunjukkan bahwa pasar yang memilih jalan kedua mungkin tampak lambat di awal, tetapi jauh lebih tahan banting ketika siklus global berbalik.
Pada akhirnya, skenario risiko sistemik bukanlah ramalan kehancuran, melainkan peringatan. Skenario tersebut mengajak kita belajar dari pola, bukan menunggu peristiwa. Ketahanan pasar tidak diuji ketika indeks naik, tetapi ketika aturan diuji oleh kepentingan. Dan dalam dunia keuangan modern, satu-satunya aset yang benar-benar tidak bisa direkayasa adalah kepercayaan. Sekali hilang, kepercayaan tidak pulih dengan imbauan, tetapi dengan disiplin yang konsisten dan pilihan institusional yang berani.
